December 28, 2016 / 6:05 AM / 3 years ago

(重发)鸡年展望:猴尾暴跌砸出中国债市投资空间 中性偏多大牛市难再现

作者 李宏薇

2010年12月资料图,人民币纸币和多枚面值1元的硬币。REUTERS/Petar Kujundzic

(重发以修改别字)

路透上海12月28日 - 受美联储升息、国海证券假印章协议等内外多因素影响,中国债市在猴年尾声遭遇重挫,不过这倒为2017年投资提供了空间,多数业内人士因此给出中性偏多的定调,惟监管层降杠杆仍在路上、通胀忧虑增加等不利因素犹在,鸡年恐难再现大牛市。

他们并表示,虽然美联储将继续加息,且新任总统加大基建催化全球通胀预期,但中国经济未稳跟随提高基准利率的可能性不大;债市投资时点方面,下半年基本面料重回疲弱利好债市,通胀若不明显抬升最早二季度甚至春节后即是好的建仓机会。

广发银行金融市场部交易主管颜岩认为,12月债市大跌,给未来投资打开了空间,“利率反弹一波了,中国经济还是不行,明年下半年可能看到经济再次走弱。”

以10年国债中债估值为例,今年初从不到2.90%起步,上半年最高升破3%,随后7月起开始下行,最低探至2.6%附近。12月初又开始快速攀升,在一度接近3.4%后有所回落,最新水平报在3.16%附近,较年初涨约30个基点(bp)。

兴业证券首席债券分析师唐跃也表示,从中期看,债市大方向不悲观,但“货币政策不会放水,也很难大牛市了。(经济)基本面只要不出大问题,利率中枢很难到前低。”

本月稍早,中国社科院发布经济蓝皮书预测,2016年中国经济增速在6.7%左右,比上年回落0.2个百分点,2017年GDP(国内生产总值)增速料进一步放缓至6.5%左右,但通胀压力逐渐显现。

不过光大证券首席债券分析师张旭指出,经济增长不强和通胀上行两个因素并存,制约现券收益率向上和向下空间。另一重要影响因素还有监管层的监管力度,“就怕那时降杠杆。”

天风证券首席经济学家刘煜辉认为,中国目前正面临着内忧外患的严峻形势,留给中国的调整缓冲期越来越紧,因此金融监管力度只会更加严格。下一步,将在保持整个市场合理流动性、金融杠杆结构、严厉的金融监管体系构建过程中,寻求三者平衡。

**金融降杠杆压力持续**

今年中央经济工作会议把防控金融风险放到更加重要的位置,监管层对债券代持、表外理财等纳入宏观审慎评估体系(MPA)考核等,显示未来金融降杠杆的动作将持续存在,需要继续关注对债市产生的压力。

华中一银行交易员称,本次债市大挫始于美联储加息,但国海证券债券代持业务风险爆发则是直接导火索。若没有降准出台,明年流动性或边际收紧,加之包括对债券代持、表外理财纳入MPA考核等规范,上半年风险集中暴露的可能性较大,建议谨慎行事。

针对部分银行表外理财增速较快现象,中国央行决定自明年一季度起将表外理财纳入广义信贷范围,从而令MPA管理的口径进一步扩大。市场人士指出,此举意在遏制期限错配等短债长投行为,引导金融机构加强对表外业务风险的管理。

央行负责人指出,表外理财底层资产的投向主要包括类信贷、债券等资产,与表内广义信贷无太大差异,同样发挥着信用扩张作用,如果增长过快会积累宏观风险,不利于“去杠杆”要求的体现与落实。

海通证券宏观债券研究员姜超等撰写的报告指出,金融加杠杆导致资金在金融体系空转,近期已经出现多起债务违约导致的风险事件。抑制地产泡沫和防范金融风险或成为2017年首要目标。如果逆回购加MLF资金投放模式不变,货币利率中枢将难以明显下行。

机构情绪方面,公募机构对后续债市普遍谨慎,短期观察为主;保险机构由于前期赎回部分货基、债基,后续还有大量协议存款到期,配置需求仍大,但大规模进场配置仍未达成一致意见;尽管近来委外业务开始受到限制,但银行类机构情绪暂时稳定。

不过国信证券宏观与固收分析师董德志2017年展望报告相对乐观:中国货币政策依然是在平衡或放松之间进行选择,货币条件不会收紧;流动性方面,明年很可能是利用降准来替换MLF,时点上很可能出现在上半年。

国海证券日前因相关人员伪造印章签订债券业务协议而陷入纠纷,涉及金额不超过165亿元人民币。后国海证券认可交易,并已与七家机构签订了相关协议。

**2017年中国加息可能性不大**

今年以来,外汇占款下降压力有增无减,中国央行却仅通过公开市场逆回购加大规模中期借贷便利(MLF)补充流动性,以保持人民币资产的相对吸引力,同时设定利率走廊上限以支撑经济发展。

随着美国步入加息周期,全球货币政策从宽松转向收紧的预期不断增加。但对中国而言,经济企稳基础仍不牢固,若通胀不明显走高,提高基准利率的可能性十分有限。

三菱东京日联银行(中国)首席金融市场分析师李刘阳表示,就现有情况看,国内供给侧改革是推动近期CPI走升的主因,而非实体经济需求。美国侯任总统特朗普扩大基建投资等言论,则是进一步提升了全球通胀预期。

境内因素方面,如果中国经济不出现实质改善,CPI很可能在一季度末就见顶,PPI升势预计会延后至第二季。在通胀减轻而经济出现下滑压力之下,中国应该更愿意通过公开市场逆回购和MLF利率,来维持或调节实际利率水平,而非提高基准利率。

12月中国中央经济工作会定调2017年经济工作,虽然积极财政政策和稳健货币政策的基调不改,但两者的着力点却明显不同,货币政策着力维稳和防范金融风险,财政政策更侧重推进供给侧结构改革。

美国联邦储备委员会(FED/美联储和)12月中旬宣布升息25个基点,且暗示2017年将加快升息步伐,预计升息三次,以适应新政府的政策。即将上任的特朗普政府承诺,将通过减税、增加基建支出和放松监管等举措来提振成长。

不过金维资本创始合伙人及首席投资官高滨日前在公开演讲中指出,即使央行想把利率维持低位而不加息,全球10年甚至30年国债利率也不一定能维持低位。因通胀和通胀预期开始起来的时候,央行加息越慢,通胀预期就会越高;通胀预期越高,长期利率就会越高,就会变得越陡峭。

2016年中国央行将存款准备金率和基准利率等重型工具束之高阁,更多倚重于公开市场逆回购和MLF操作,在调节和补充流动性同时,也为市场构建着“利率锚”。其中包括在8月起在非春节等节日时段重启14天和28天逆回购,弃用三个月MLF而转为以六个月和一年为主等结构性调整。

另外,作为短期资金价格风向标的银行间市场七天期回购利率,较之以往年度,今年七天期回购加权利率震荡区间明显收窄,资金紧平衡成为常态。

**看好下半年,但二季度甚至更早亦有望启动**

业内人士认为,2017年多空因素交织,震荡和波动将是常态化。今年尾部出现的暴跌,以及明年通胀见顶等支撑目前中性偏多判断,介入时点则有望在经济再度走弱时出现,预计下半年,但也不排除二季度甚至更早的可能。

中金公司固收团队最新报告称,预计明年一季度后经济和通胀将逐步回落,从而带动货币政策在明年下半年开始重新放松。明年中后段整体债市的趋势交易机会开始显现,一季度是较好的配置和交易盘买入时点。

华中一银行交易员称,明年债市难有大的趋势性机会,“宏观经济判断是前高后低,较为明确点的机会,可能会出现在二季度或者二季度初。”

知名债券分析师徐寒飞最新报告称,中央提出的“稳增长”并非是指把经济增速稳定在当前水平,而是保持降幅平稳。人民币汇率贬值预期不改善,政策的调整会可能会滞后,将导致过度去杠杆风险。因此,经济很可能在二至三季度面临超预期回落的风险。

报告认为,总体来看,2017年债券核心逻辑是:银行资产脱媒大趋势不变,理财回归正常利率,债券需求仍有较大空间;非银机构去杠杆告一段落后,中长期债券利率上半年即可能有再次下行机会,信用利差将出现分化。

上海一券商交易员表示,明年开始投资的第一个时间可以先看3月,主要因素是春节后资金面是否稳定,春节前建议要谨慎。

当然,对鸡年行情,市场上还有更乐观的看法。上海一资深券商资管人士指出,不论从投资价值还是大趋势,都支持明年债市向好,对杠杆率不高的配置需求来说,从年初开始逐步建仓亦无不可。

具体操作上,华中另一银行交易员表示,以国债为例,12月初至今,一年期品种中债估值上涨约40个基点(bp),三年期不足30个bp,五至10年则仅为15-17bp左右。在消息面和资金恢复稳定后,建议持有一年这种进可攻退可守的债券品种。

对于指标性的10年期国债,基于中性稍偏多大判断。业内人士认为,明年10年期国债收益率波动中枢有望与最近3.2%水平相近,利多因素不强导致很难再探今年2.7%下方低点,调查区间下限落在2.8%,上限则高至3.5%,突破今年高点。

海通证券报告总结说,短期中国经济稳定,物价上行,汇率贬值压力未消,去杠杆任重道远,央行货币政策仍将维持偏紧格局,资金面紧平衡格局难以逆转,左侧交易仍面临很大不确定性。但就配置角度,目前债市收益率已进入合理区间,短期下调10年国债利率区间至2.8%-3.2%。(完)

审校 林高丽

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