February 15, 2018 / 12:25 AM / 10 months ago

专栏节选:老人与狗的资本游戏--今周刊「老谢开讲」

- 在各项经济数据都十分亮眼的情况下,今年二月二日,美股开始激烈地下跌,在二月九日当周,美国六大指数跌幅都逾五%以上。跌幅向外扩散,台股单周下挫六.七八%,OTC指数也惨跌七.二%,香港恒生指数更是重挫九.四九%,香港国企股一周大跌一二.○九%,沪深三○○指数跌一○.○九%,比较成熟的日本日经指数也跌八.一三%,堪称一次可怕的杀戮。

统计这一波全球股灾,美股六大指数跌幅都超过一成以上,最大原因是,涨幅太大的调整。过去九年多,道琼指数涨到二六六一六.七一点,大涨了三一一.三九%,这是可观的大涨幅。

**川普当选后大涨,造成年线乖离过大**

细看道琼指数的涨势格局会发现,美股在川普当选总统之前,走势是温和的,从六四六九.九五点起涨,即使是到二○一六年元月,道琼最低点仍然只有一五四五○.五六点,关键在川普当选后的十五个月,只有三月出现一四九.○二点的下跌,其余都是涨势。

道琼指数到元月二十六日涨到二六六一六.七一点,此时年线才走到二二二六四.四一点,股价与年线的乖离拉得太大,才是美股这次在没有意外利空下,出现大回档的主因,也印证了德国投资大师科斯托兰尼(Andre Kostolany)的「老人与狗」理论,他说经济和股市的关系就像主人与狗,狗永远跑在主人前面,但离开主人有一段距离的时候,又会跑回来找牠的主人。

根据理论,套用在股市技术分析中,老人就是慢慢往上攀升的年线,狗就是股价,当股价越涨越急,离年线越来越远,产生的乖离越来越大时,股市通常会触发一次重大回档,让股价慢慢靠拢年线,这是「老人与狗」理论的真谛。

科斯托兰尼是德国最负盛名的投资大师,他的著作《一个投机者的告白》,在台湾发行了好几版,成了畅销书。他从十几岁开始接触股票,有生之年都在与各式股票、债券、货币、期货等商品打交道,他一直以投机者自居,并引以为傲,认为投资是一门艺术,而不是科学,固执的投资者须具备四个要素,金钱、想法、耐心,还有运气。他的人生座右铭是:「凡是证券交易所人尽皆知的事,不会令我激动。」

科斯托兰尼一生致力投资,直到生命最后一刻,活了九十四岁,成了欧洲大投资家的典范,而他的「老人与狗」比喻,也不停地在股市上演。

台股在一七年从九二五三.五点大涨到一○六四二.八六点,加权指数大涨一三八九.三六点,涨幅达一五%,但股价翻了数倍的个股比比皆是。

首先是康控-KY,康控在一六年最后一个交易日收盘价是六十三.七元,到了一七年十二月四日大涨到六二四元,股价大涨近九倍。康控涨到六二四元时,年线还在一七五.六元,这是去年股价与年线乖离最显着的一家公司,后来入股的大股东美律开始大规模调节持股,康控的股价跌到二三六元,此时年线上升到二二七.四元。

这段走势完全符合「老人与狗」理论,康控的年线是主人,股价是狗,小狗跑得太快,离主人太远,最后仍会跑回主人身边;也就是离年线很大的个股,最后还是会回向年线附近,而这是基本面好的个股。若是基本面转差,触及年线后,还会继续往年线以下掉,最具代表性的是东典与统新。

去年一○○G的资料中心题材炽热,光通讯产业红透半边天,两档生产光通讯主动元件及被动元件使用的薄膜滤光片个股,成为市场追逐的标的。

过去股价一直徘徊在二十至三十元的统新,一七年起飙涨,在一六年最后一个交易日是五十九元,到了最高点居然飙到二三三元,股价的起涨点是三十五元,涨到二三三元,大涨六.六五倍,是难得一见的大涨幅。

**涨价缺货题材,被市场炒过热**

而统新涨到二三三元的那一刻,统新的年线仍在八十三.八八元,乖离太大,加上统新公告单月营收及季报表现都不理想,于是股价开始下挫,去年八月三十日大跌十一元,跌幅一○%,这一次要命的长黑回档也宣告统新大势已去,从此股价一路跌到五十五.五元,去年八月三十日,统新以每股八十元办理现金增资,现在连溢价增资的防线也守不住。

最大原因是市场把产品缺货涨价的题材吹太大,统新去年全年营收只有五.五六亿元,只比前一年度成长五.六%,完全没有大成长的气势,更可怕的是,市场炒热统新股价,统新的季报获利还逐季下滑,一六年第四季EPS(每股税后纯益)一.四六元,去年第一季○.九四元,第二季○.八元,到第三季只剩下○.二五元;而且,从经营绩效来看,统新的毛利率从五八.一七%降到三○.二%,营益率从三三.七五%降至五.○四%,统新在股东会上宣示,去年有两台镀膜机台到位,光通讯产能满载,但经过去一年的检验,证明完全不是那么一回事,最后统新的股价不但回到主人身边,而且还往后跑。

统新的股价涨到二三三元,原来是与年线乖离太大,现在年线在一二八元,股价却杀到五十五.五元,又形成负乖离太大,未来能不能回到年线,要看基本面改善力道多大?

生产主被动元件滤光片的东典,去年初也是市场注目焦点,东典在兴柜挂牌,是东硷的子公司,一六年上兴柜股价只有四十四.九元,后来在光通讯狂热中,东典股价一鼓作气炒上三二一元,年线仍在一○九元附近,上半年营收二.五五亿元,比前一年度同期成长七四.四%,但下半年营收只有一.九六三亿元,去年第四季单月营收降到二千多万元,于是股价快速崩跌而下。

跟统新一样,东典的股价在去年八月二十九日拉出一记长黑,单日暴跌一四.二五%,从此股价一落千丈,快速滑落到八十五.七五元,现在东典股价一○○.七元,年线在一八八.五四元,形成一个显着负乖离,又是一个「老人与狗」的个案。

**3D感测加持不够,第二季陷谷底**

股价的炒作,容易形成泡沫与浪花,主因都是市场太过夸大题材,把股价炒得太高,统新与东典是经典之作,与指纹辨识题材有关的精材与神盾,也有异曲同工之妙。精材是台积电持股四○.九%的子公司,有了台积电加持,给市场极大想像空间。

精材原来以高阶晶圆封测为主,后来加入指纹辨识业务,去年又有3D感测题材加持,引来市场炒作狂热。一六年,精材股价只有二十四.一元,没想到去年十二月一日,股价炒高到一○六.五元。精材炒到这个价位,年线反而在五十一.六元上下,而精材公布前三季税后亏损仍达八.○九亿元,EPS是负二.九九元,当市场卖力炒作之际,公司董事长还出面表示:「我们公司没有市场想像的那么美好!」

即使精材去年第四季终于转盈,营业利益九三○○万元,但公司召开法说会表示,今年首季业绩不佳,第二季才会是谷底,市场寄以厚望的十二寸厂今年难转盈,等于又重重泼了市场一盆冷水,二月九日,精材股价跳空跌停,一口气杀破年线,未来恐怕会有一段漫长的调整之路。

比起精材,神盾是三星加持的指纹辨识晶片厂,在一五年之前,神盾业绩连续亏损五年以上,最惨的时候,每股净值掉到剩下四.四五元;到了一六年,神盾开始转亏为盈,股价也在市场看好中,从一一六元狂拉到二九九元。其后因为年线仍在一九五元,神盾业绩仍在成长,但股价却杀到一六二.五元;后来指纹辨识市占率拉高到六成,股价又冲到三三四元,此时神盾又拉过年线。

其实神盾去年前三季EPS六.二元,以去年第四季营收仍较第三季衰退的情况来判断,神盾去年的EPS在八元左右,股价涨到三三四元,本益比高达四十倍,最近股价又跌至一五○.五元,神盾案例最具「老人与狗」的示范效果。年线稳稳地走着,但股价一下子穿越年线大涨,一下子又跌破年线下挫,这回年线正式下弯,对神盾股价的修正与调整,恐怕是很不利的讯号。

这种「老人与狗」的效应,最容易出现在市场上憧憬强烈的产业及个股。例如,去年第三季镜头产业大热,大家意识到AI(人工智慧)必须高度采用光学镜头,于是去年八月大立光股价冲到六○七五元,玉晶光涨到五九六元,亚光一鼓作气涨到一四三元,先进光涨到八十七.四元,联一光涨到六十六.八元,今国光到六十一.二元,扬明光到八十六.七元,这些光学股飙升让市场充满期待。

**率先跌破年线支撑,挑战天价难度高**

但股价涨得太凶太急,基本面跟不上,加上技术面乖离实在太大,例如,扬明光涨到八十六.七元,年线还在三十五.三元,而扬明光去年前三季仍亏损,一直到去年第四季才勉强出现损益两平,于是股价又快速修正到四十六.二元。如果以年线来判断多空,守在年线上的光学股可能是下一波光学股的黑马,那么,扬明光、佳凌似乎较具胜算。而离年线愈远的个股,未来可能越坎坷,例如,先进光与大立光诉讼败诉,股价从八十七.四元急杀到三十二.一元,先进光的年线在五十八.七二元,现在各条均线盖顶而下,看来大势已去。

而一直盘踞股王宝座的大立光,股价从六○七五元杀到三四二○元,也有高度示范效果。大立光在去年十二月一日率先跌破年线支撑,台湾获利最好的公司率先遁入空头市场,是很不好的讯号,现在大立光年线仍在五○○○元左右,股价却跌到最低三四二○元,形成很大的负乖离,也预告一八年大立光股价可能很坎坷。

若以去年大立光EPS大约一九七元来计算,如果今年EPS大约在二○○元上下,那么股价区间在三○○○至四○○○元之间应属相对合理;但若是EPS掉到一五○元上下,股价区间可能落在二○○○至三○○○元之间,若想再拚天价,EPS必须在二五○元以上,恐怕是高难度挑战。

去年的电池狂热,也一度让美琪玛从三十九元狂涨到一五四.五元,康普也从五十一元拉升到一四八.五元,但都出现与年线太大乖离的现象,像美琪玛狂拉到一五四.五元,年线只有四十三.三八元,但去年前三季EPS只有二.二四元,股价跑太快,基本面跟不上,仍然会使股价大幅拉回。

以上是去年几档著名的「狗跑得比主人快,最后股价出现大回档」的个案,在投资市场,个股经常会出现超涨与超跌;但股价不管怎么涨,一定要密切注意年线的位置。年线代表过去一年市场介入这档个股平均的成本,当股价远离年线,风险也逐步加大,最后股价拉太急,离基本面太远,仍然会修正回到年线附近,基本面好的个股在年线附近盘整,基本面不佳、炒过头的,还会遁入年线以下,投资人遇到这样的公司,可能损失惨重。

好好体会一下「老人与狗」的资本市场游戏,这也是投资人趋吉避凶,必修的一堂课。(完)

注: 1.专栏作者老谢--谢金河,为《今周刊》发行人兼财讯文化事业执行长。

2.以上评论不代表路透立场。

整理 高洁如; 审校 杨淑祯

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