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(重发)《综述》人民币汇率新征程:高弹性少干预将成新常态
2017年9月22日 / 早上6点04分 / 1 个月前

(重发)《综述》人民币汇率新征程:高弹性少干预将成新常态

(重发以润饰标题)

资料图片:2016年1月拍摄的美元和人民币纸币。REUTERS/Jason Lee

作者 张金栋

路透上海9月22日 - 三季度人民币汇率波澜壮阔的表现有些像成熟市场货币,而且是在监管层基本没有直接入市情况下实现,这应是汇率逐渐走向成熟的标志。而从运行数月的新中间价形成机制表现看,新机制是对非理性波动的过滤,而无关汇率升贬本身,不应对逆周期因子有过度解读。

面对已经分化的人民币汇率预期,如何对四季度的表现做一个合理展望的难度已大幅上升。不过随着市场逐渐接受可升可贬的人民币汇率,后续衍生品相关市场有望迎来大发展。

8月底至9月初的11个交易日人民币兑美元一度大涨2,300点,随后两周又大幅调整超1,600点,快速升贬让不少交易员被“连续打脸”;但从效果上看,这波人民币深V走势,既化解了此前累积的贬值预期,又避免人民币从贬值失衡转向升值失衡,足见监管层预期管理的水平。

汇率能升能贬,不能不提监管层在合适时间释放的两个“信号”:9月8日晚间监管层将针对贬值预期的远期购汇征收的20%风险准备金率降到零,并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理;另外同样是9月8日包括路透在内的不少机构都监测到逆周期因子开始出现对人民币过速升值的过滤。

将远期购汇风险准备金征收比例降至零,理由自不必说,因为维持征收条件已不具备。代表升贬值预期的风险逆转指标也表明,人民币贬值预期已大幅下降;早在2015年9月离、在岸长短期限人民币风险逆转指标均处于历史高点,但经过两年消化,各个期限风险逆转指标均大幅回落,其中一年期在岸人民币风险逆转指标从5.2高点降到0.55。

而对逆周期因子的过滤方向,市场似乎有自己的解读。其中就有分析人士称,通过监测逆周期因子可以观察监管的态度,特别是市场预期和实际中间价首次出现较大偏差的时候,甚至可就此生成交易策略。

例如9月8日逆周期因子转为升值过滤,9月18日又回到贬值过滤。但仔细观察即期汇价和中间价偏离情况以及是否和国际美元走势表现相符,一样可以得到这个结论。

逆周期因子对升贬值方向的过滤只是定价机制的一部分,定价机制意在过滤过度升贬,防止预期朝某个方向发展,降低超调风险,而非汇率升贬本身,因此并不建议将此看成是监管态度。

预览人民币预测与实际偏离情况,请点选:reut.rs/2jPNVAI

另外虽然单日预测规则相对透明,但该机制对第二日以及之后交易日则无指引作用。而且中间价定价开盘之后,市场交易价不仅受中间价影响,也受国际美元、当时市场价所处位置、客盘结售汇需求情况等多重因素影响。

从5月底引入逆周期因子以来,人民币汇率实际波动率持续上升,按收盘价计算的一月期实际波动率从5月底的1.2左右升至目前的5.2左右,不能不说这是巨大的进步。

在这期间,人民币虽然出现快速升值,但交易员表示,并未见大行干预身影,监管层采取的是容忍波动。交易员们甚至抱怨,在汇率快速升值时,购汇端的流动性很少,相反在汇率快速回落时,结汇端的流动性匮乏,经常看到价也不一定能成交。

往常这个时候大行都会释放流动性来稳定市场,缓和波动,7-8月的波动大行提供的流动性越来越少。8月人民币兑美元累计升值2%,创2005年7月汇改以来最大单月升幅,但急升走势并没有带来外汇占款的转正,这可佐证央行的不干预态度。

中国央行此前公布的8月央行外汇占款连续22个月减少,但降幅收窄至8.2亿元人民币,7月降幅亦不过46.5亿。

**四季度的不确定性**

人民币汇率维持较高的弹性或是新常态,但市场参与者可能仍未适应。对于四季度的展望,不确定性不亚于三季度,但仍有些需要关注的共识,例如欧美央行货币政策走向、特朗普,以及境内企业和个人如何看待汇率波动等。

首先从定价机制上可看出,只要不是无序的升贬,监管层应该是容忍的,这是汇率走向成熟的必由之路。而定价机制也让人民币走势和外部联系得更为紧密,因此如何框定外部因素的影响,也将直接影响到对人民币汇率的判断。

于是不能免俗地要对美联储、特朗普新政落地情况、欧洲央行是否和美联储一样的逐渐回归正常的货币政策进行分析,因为这些因素会影响到国际市场的变动,进而影响人民币走向的判断。

美联储本周决定10月起开始缩表动作,并暗示12月仍有加息可能,最新的FedWatch工具显示,美联储12月升息的机率已超五成。受此提振,美元指数震荡反弹,10年期美债收益率也出现上行。

之前美指缺乏起码的反弹理由和预期,缩表和加息有可能成为美元多头累积反弹动能的力量源泉之一;另外特朗普总统上台已满八个月,也不太可能一直“一事无成”,特别是税改计划,只要有一个落地,都可能提振美元多头人气。

不过对于美指是否企稳乃至反弹高度,各方则看法不一。相反市场对欧洲央行的紧缩预期仍较高,但是否能真正落地,还需要看10月26日的利率决议会否有新的动作,如果预期落空,这对美元多头而言,似乎又是一个利好。

美指反弹、美债收益率上升,亦或欧元转为疲软,这些都会直接影响人民币多头表现;当然这里不得不提,此前企业因为贬值预期和外贸顺差造成的事实美元多头留存量的行为对市场可能的影响,机构估计该部分美元存量在3,000-7,000亿美元,而这对日均交易额仅220-250亿美元的银行间外汇市场,冲击显然无法忽视。

另外四季度还有不少关键事件值得关注,包括10月18日召开的中共十九次全国代表大会,11月美国总统访华,以及半年度汇率政策报告。在这期间,汇率可能会以稳定为主;而在前述一系列因素未发生变化之前,人民币整体反弹趋势以及资本流动管制逐渐放松的趋势均不会发生变化。

**汇率波动风险**

既然汇率弹性持续维持较高水平无法避免,而监管层又无意继续维持此前的汇率稳定(低波动率)走势,那么汇率波动风险就应更为重视,特别是本身产品议价能力不高的进出口企业。

此前因为人民币大部分时间保持单向走势,企业只要大致做个线性外推,若估计人民币年内升值,出口企业就早结汇,进口企业则晚购汇,反之亦然,甚至利用趋势进行投机。而目前这种状况显然已经一去不回了。

不过数据表明当前很多企业仍未对汇率波动风险采取保护措施。对此外汇专家建议,建立一套能够应对各种市场变化的机制,是摆在每个企业面前的课题,应积极运用金融工具去管理汇率风险。

根据外管局公布的外汇市场交易月度数据初步统计,远期和期权占整个外汇市场交易量的占比均非常小,最近一年来远期平均占比不过1.75%,期权平均占比也仅4.16%;而客户远期和期权交易与进出口贸易总额的占比也不高,两者均值均仅略高于6%。

当然市场的教训是最直接有效的,必须接受人民币会升也会跌、而且变化可能比较快的新常态;而受较高弹性的汇率波动影响,可以预期未来人民币衍生品市场将有长足的发展。

国家外管局此前公布的2016年中国国际收支报告显示,中国外汇衍生产品在外汇市场交易总量的占比接近全球外汇市场状况,其中掉期和期权占比和全球市场差距不大,但远期占比(1.9%)仍和全球市场(13.8%)有明显差距。

而今年1-7月远期交易额较去年同期上涨4.3%,随着监管层调降远期购汇风险准备金率,远期交易也有望重新获得青睐。

以下为汤森路透IFR整理的2017年以来承销点心债(含宝岛债)的各家银行排名:

帐簿管理人 承销金额(百万) 债券数量

汇丰 8,761.5 26

交银 8,400.0 4

东方汇理 4,190.0 15

渣打 2,974.2 16

招银 1,250.0 1

总计 30,740.0 80

   **本周市场动态**

--美联储周三结束备受关注的两日政策会议,一如预期维持利率不变,但表明仍预期年底前还会再升息一次,尽管近来通胀低迷。

--国际清算银行(BIS)最新公布,8月人民币实际有效汇率指数续升0.54%至119.58,上月修正后为升0.10%。8月人民币名义有效汇率指数升0.41%至116.33,上月修正后为降0.02%。

--消息人士对路透表示,欧洲央行(ECB)决策者对于是否在10月会议上敲定结束印钞计划的明确时间看法分歧,他们很有可能至少保留再度延长购债操作的选项。

--中国金融四十人论坛高级研究员管涛撰文称,近期人民币升值主要是境内市场力量驱动,而强势人民币不等于人民币汇率只能涨不能跌,从政策角度讲,强势人民币也应该是对内平衡优先的政策。人民币汇率最终走向市场决定、清洁浮动,将有助于政府更好地处理经济内外平衡目标的冲突。(完)

审校 张喜良

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