December 11, 2017 / 4:20 AM / 7 months ago

狗年展望:不确定的美元和相对确定人民币

作者 张金栋

2017年6月2日,美元和人民币纸币。REUTERS/Thomas White

路透上海12月11日 - 人民币兑美元CNY=CFXS今年表现大大超出市场预期,汇率走势完全打破了2005年汇改以来持续的单边预期,称得上是双向波动元年;对于明年走势,目前市场普遍预期汇率波动区间会维持在今年框定的大致范围内,而且汇率弹性可能进一步上升。

分析人士并指出,毕竟美联储仍处于加息周期中,且明年美国税改有可能提振需求,如果因此通胀也回升,外部不确定将变大;内部看明年金融改革重点大概率落在去杠杆等方面,可以预计汇率将以稳定和配合为主,汇改亦更多是对当前机制的完善和补充。

“我不觉得明年人民币会出现新一轮自我贬值的压力,假设人民币汇率指数还是比较稳定的话,那人民币的走势将会取决于美元的走势,”华侨银行驻新加坡经济学家谢栋铭称。

很显然预测人民币汇率走势,必须放到当前的汇率运行框架中,因为框架的调整会导致预期快速跟进;例如今年5月监管层对人民币中间价定价机制进行修正,引入逆周期因子,市场很快做出反应,并及时调整操作,切中要害的修正也快速化解了单边预期。

逆周期因子弥补了之前中间价定价模式的不足,但逆周期因子的效果仍需要得到各种考验,毕竟今年下半年美元整体偏弱,外部环境较好情况下还看不出当前定价机制是否存在缺陷;分析人士普遍认为,当前的定价模式在明年还适用,当然还可能有一定的完善空间。

因为市场目前人民币汇率没有明显的升贬预期,监管调控效果也比较明显,现在也不着急要做一套新的定价机制。而中国金融去杠杆如果是下一步改革重点的话,推进效果也不希望受到汇率因素的干扰,从防风险角度看,定价机制仍会以稳为主。

招商银行资管部高级分析师刘东亮认为,在美联储加息周期里贸然放开一些政策,是否会引起一些超预期的反应,这应该是监管比较担心的问题,“出现要更多的动作,也应等到美元确认熊市之后吧,我觉得明年看不到太多这样的机会。”

招商证券宏观团队最新观点认为,明年外汇市场供求更趋平衡,有利于人民币维持双向波动;从需求端看,非居民偿还外债进程基本结束,而国内大企业非理性对外投资也得到明显遏制,同时由于汇率预期稳定,居民购汇需求减弱;从供给端看,贸易顺差加上此前应结未结汇部分形成的外汇供给比较稳定,同时金融市场继续开放带来的资金流入也值得期待。

假设当前定价机制保持平稳,结合人民币汇率CFETS指数今年表现和CFETS指数保持基本稳定的监管目标综合判断,人民币汇率弹性在今年基础上进一步提升;而根据定价机制,人民币走势对外部美元表现的联动会更紧密。

路透终端显示,近60家机构对2018年人民币兑美元的预测中值在6.7元附近,按照12月8日收盘价计算,明年人民币会小贬约1.23%。

而预测明年人民币会跌破今年低点6.9565元和升破今年高点6.4350元的机构均均占13%,有逾七成的机构认为明年波动区间不会突破今年的范围,而市场分歧较大的主要源自对美元走势看法不同。

**不确定性**

对美元走势看法不同,可能根源于逻辑落点不同,但如果抽丝破茧剔除噪音,最终可能还是要落到大国间的货币政策不同步、美国税改的潜在溢出效应等关键事件上。美国加息进程推进,最终可能会收窄中美债收益率差,资本外流带来的人民币贬值压力仍不能忽视。

“汇率不管怎么波动,最终汇率还是由利率来决定的,而明年美联储应该还是继续加息的,温和的有两次,激进的话三次,回过头来看欧洲央行、日本央行,估计还是不会加息,从这点看,我对明年美元看的有点乐观。”招商银行刘东亮称。

由于美国货币政策率先回归正常化,使得美元的基准利率变动领先于其他主要货币,分析人士认为,随着加息次数的增加,最终基准利率会传导给市场利率,目前看不管是美元一年期libor,还是一年期美债收益率从2014年底有加息预期开始,就处于上行走势中。

或许有人会质疑,10年或者更长期限的美债收益率在持续处于较低水平,美债收益率曲线不断走平;从表面看,由于美国核心通胀从年初的1.9持续回落,这似乎预示着美国持续加息的前景并不明朗,而国际资金对美国长债的配置需求兴趣不减,也是美债收益率曲线持续走平的原因之一。

而中国国债收益率却在去杠杆等背景下不断上行,中美债收益率差在今年稳步上行,加上人民币下半年基本消除单边贬值预期,明显有利于资金流入,这从外资对中国股市、债市、同业资产(NCD)等的持续增持可以看得出。

但这种组合是否会持续呢?分析人士认为,在去杠杆背景下,中国债券相关收益率出现明显下行的可能性并不大,外部美指收益率上行的可能性确实比较大的,这样中美债收益率差确实存在收窄的可能。

招商银行刘东亮认为,随着美联储加息进程不断推进,明年美元利率相较其他国家仍有利率优势,而且这种优势会越来越明显,可预计明年美债收益率仍有上行空间,最终会向长端传导。

华侨银行谢栋铭则表示,美国通胀问题是一个需要关注的,但核心通胀不高,当然有其结构性因素,但明年市场对美国通胀的低估反倒是个风险,“这还是需要回到美国税改这个问题上,经济向好的时候继续搞财政刺激,税改也是财政刺激,这是一个非常奇怪的组合,不排除这个会对最终需求带来明显提振,万一通胀真的起来了,搞不好美元会飙起来。”

当然目前市场各方大都认为对税改的影响比较难以量化,国际机构很多也只是抛出结论,过程几乎没怎么看到,因此税改是积极还是消极影响各方看法不一。于是加上通胀潜在低估,美联储加息次数也会有变数,如果加息次数超出市场预期,则美元可能还是会向好,但如果不及市场预期,美元可能会仍旧偏弱。

**波动但不失控**

虽然人民币波动面临很多不确定性,但这些都是在现有框架下允许的甚至是鼓励的,而且逆周期因子对羊群效应的及时控制,出现意外失控式波动的概率有限;另外中国经济基本面到明年仍会表现不错,“人无贬基”这个说法仍是成立的。

〞美国税改法案通过会刺激资本回流,人民币会与其他货币承受一定贬值压力。〞中国银行(香港)高级经济研究员应坚说。不过他同时强调,中国经济基本面正常,对中长期人民币汇率仍有较强支持。

从监管角度看,今年的监管对预期的管理相当成功,“如果我是央行的话,明年就更加不能(让人民币)形成方向性的预期,”一中资行交易主管称。

目前的监管层基本退出常态式干预,这得益于良好内外部条件;如果明年外部条件变差,当前的运行机制仍可确保走势基本稳定;假设美指表现单边,那么监管层完全可以用逆周期因子加以调控,同时配合CFETS指数和人民币兑美元双边汇率都变动的方式来解压,确保市场尽量没有明显的方向性预期。

虽然汇率自由浮动是监管层提出的目标,但推进节奏肯定是渐进式的;一位不愿具名的中资银行分析师表示,人民币汇率走势最终还要看中国经济自身和监管的态度和容忍度。

**比较确定的方向**

人民币汇率弹性较高,其实已经可以避免汇率超调的风险,当然汇率自由浮动仍是改革的方向,特别是在市场基础建设方面,仍有推进的空间。

目前市场呼声较高的是继续扩大交易主体,因为以银行为主交易主体结构相对单一,容易形成一致性预期,缺乏交易对手的情况下,如果监管不入市干预,导致汇价单向波动。

预计中资行海外分支机构以及券商等非银行金融机构将会是陆续被纳进来的交易主体,但从增量的规模上讲,估计比较有限。招商银行刘东亮表示,现在就算把那些还没加进来的交易主体都纳进来,总量估计也就一个股份行那么大。

这里面一个关键的难题,就是实需原则,受访分析人士均认为,当前环境放开实需原则和监管大方向不符,动这一块的可能性相对较小。而真正有需求的不管是机构还是企业,即便都参与了这个市场,新增交易主体对市场的影响也会比较有限。

“如果实需不放开,单纯的扩大交易主体,无米下锅啊,”一位不愿具名的银行业分析人士称。

当然不少机构仍预期,为配合双向波动,监管层会在合适的时候进一步扩大人民币波动区间至正负3%,虽然路透认为该举措空有改革名义,而缺乏实际的作用。

而在交易机制上,12月新上的撮合交易模式,目前仅限于32家做市商和2家尝试做市商参与交易;从当前交易情况看,该模式不仅提高了市场的透明度和交易效率,也有利于价格发现,预计在运行一段时间后会逐渐向全市场推广。

“撮合交易点差比询价小,而且点击就成交,所见即所得到后面,我估计撮合模式的交易占比会达到七成甚至更高,”一位做市商外汇交易主管称。(完)

审校 杨淑祯

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