November 2, 2018 / 4:46 AM / 16 days ago

市场洞察:不要轻忽逆周期因子作用 不然人民币早破七

作者 张金栋

资料图片:2015年8月,中国上海,一处外币兑换点外的人民币和美元标识。REUTERS/Aly Song

路透上海11月2日 - 监管层8月宣布重启人民币汇率中间价逆周期因子,但随后人民币仍跌跌不休,一改首次启用时横扫空头的霸气,不少市场人士质疑,此次逆周期因子没发挥出应有作用,但若从中间价运行机制看,其实逆周期过滤了大部分顺周期影响,明显缓和了汇价跌势。

中间价定价机制从两因素模型回到三因素模型,其中篮子货币变动的影响也随之上升,但受顺周期情绪影响,市场的购汇意愿高于结汇意愿,美元短期调整时人民币反弹力度不足,而美元上行时人民币承压下跌,最终呈现的结果就是易跌难升,走势和实际情况相符。

由此可见逆周期因子要发挥更大的作用,还有赖于外部环境的配合,否则化解单边预期仍存较大困难;另也不能指望一个政策就能抑制贬值预期,还需要其他政策的配合,包括抑制购汇端的需求,如之前出台的调升远购风险准备金率,即属于抑制购汇端需求的政策。

除此之外,还需要加大结汇端的供给,包括直接向市场提供美元流动性,但监管若只是适度提供美元流动性,那么人民币的波动率也会被压低,贬值趋势不会改变,从近期期权隐含波动率微笑曲线可以看出,市场对人民币贬值的单边押注在增加。

既然监管不得不出手,除了提供必要流动性之外,亦因借势提高波动率,分化市场单边预期,这也可以减轻后续的维稳压力。因为高弹性是化解单边预期的较好方式,因为高弹性意味着高投机成本,高成本自然会减少单边投机。

本周四人民币大幅反弹,一方面有做空人民币交易过度拥挤导致机构踩踏因素,若监管层亦借力顺势打击空头,可谓事半功倍。周四人民币兑美元即期大幅反弹,盘中最大升幅超过500点。

**逆周期还是有点用**

“收盘价+一篮子货币变动”是双因素定价模型由于无法过滤单边预期形成的螺旋升贬值问题;今年6月中旬之前,由于市场缺乏明显的升贬值预期,根据收盘价继续的供求关系没有明显的单边走势,这种情况下双因素模型可以运行的很好。

但6月中旬之后,由于中美贸易战快速升级,且中美货币政策分化,当日收盘价连续出现低于当日中间价的情况,根据定价机制,供求部分持续超贬值方向运行,不断拉低下日中间价。

根据测算,从6月15开始至10月31日之间的92个交易日中,人民币收盘价低于中间价的交易日达72个,这些交易日供求关系累计贡献了近12,600点的负反馈,而20个交易日收盘价高于中间价的交易中,供求关系累计贡献不过2,600点的正反馈。

即便从8月6日(逆周期因子重启日期)至10月31日这57个交易日计算,仍有45个交易日收盘价低于中间价,这些交易日贡献了5,755点的负反馈,12个交易日收盘价高于中间价的交易中,供求关系累计贡献了1,145点的正反馈。

扣除美元上涨的因素,逆周期因子起码每天过滤掉80点左右的顺周期影响,很好的稳定了汇率走势;如果没有逆周期过滤掉这部分负反馈,即便不计算负反馈的累计影响,人民币恐怕也早就跌破7元关口。

除了供求关系的影响之外,“一篮子货币变动”的影响也不容忽视,会看2017年逆周期因子能激发威力,一个很重要的情况是,外部环境明显有利于人民币扭转贬值预期:当时美元指数处于明显下行走势中,一方面逆周期过滤掉供求关系中的顺周期行为,另外篮子部分由于美元偏弱,这亦助力中间价上行,最终实现预期逆转。

但今年内逆周期重启之后,虽然供求部分的顺周期行为被过滤,但外部美元仍处于偏强走势,这会导致篮子部分变动不利于中间价转强,也不利于分化市场对人民币的贬值预期,贬值预期又作用于供求关系,最终市场呈现出来的走势就是易跌难升。

中国外汇交易中心8月24日晚间公告称,近期受美指走强和贸易摩擦等因素影响,外汇市场出现了一些顺周期行为。基于自身对市场情况的判断,8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”,以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。(完)

审校 杨淑祯

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