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深度分析

综述:剔除“重复计算”人民币中间价定价更合理 交易参考重点仍在美指和大行

路透上海2月23日 - 人民币兑美元中间价定价机制本周开始“技术性调整”,剔除了此前一直被诟病的“重复计算”部分,使得定价机制更为合理;从目前四个交易日的运行情况看,微调后的定价机制发挥了应有的作用,当然这种小调整不会改变市场仍会紧盯美元指数和大行行为的交易模式。

2015年11月12日,中国香港,一处自动柜员机上的人民币和美元标志。REUTERS/Bobby Yip

对“收盘价+一篮子货币变动”的中间价形成机制是否助贬汇率,去年以来备受各方争议,其中就包括定价机制中的“重复计算”部分。因为在主流交易时段(9:30-下午4:30),国际市场也在同步交易,而国际外汇市场变动肯定会影响到国内交易。

当然剔除“重复计算”的方法也不难,原来采用的“保持当日人民币汇率指数与上日人民币汇率指数相对稳定”的方法,调整为下午4:30分之后至第二日上午开盘前的这段时间的“新汇率指数保持不变。”

在操作上,可以考虑采取下午4:30分各个币种的官方的收盘价,(泰铢由于是区域参考货币,仍采用原先的交易参考价,没有直接交易的部分币种则通过套算得到4:30分的数值,)重新构建三个汇率指数(CFETS,SDR,BIS三个篮子的人民币汇率指数),作为第二日计算篮子变动部分的汇率指数,替代原先直接用上日的人民币汇率指数即可。

以外汇交易中心的人民币汇率指数(CFETS指数)为例,由于主要交易时段各个主要币种均有波动,最终新构建的4点半CFETS指数表现和原先的CFETS指数在这几日均有所变化。

时间 7点半美指 4点半美指 期间美指变动 CFETS 4点半CFETS 汇率指数变动

2/16/2017 101.09 100.75 -0.25% 94.10 94.11

2/17/2017 100.50 100.66 0.15% 94.21 94.00 -0.22%

2/20/2017 100.81 100.83 0.07% 94.01 93.98 -0.04%

2/21/2017 100.90 101.32 0.12% 93.96 94.04 0.08%

2/22/2017 101.44 101.63 -0.30% 93.99 94.10 0.12%

(数据来源:路透终端)

若是每天对比,则新构建CFETS指数和在这期间美元指数的总体表现并不总是一致。这可能和篮子币种的权重以及币种变化幅度不同所致。当然若从一个略长时间去观察,则总体方向仍是一致的,但似乎新CFETS指数表现的更平稳些,这从理论上是会降低中间价的波动性。

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如果这个推论正确,则货币篮子变动部分的影响将下降,即收盘后外盘变动的影响对第二日中间价的影响降低,同时供求关系的“收盘价”影响明显提升;而且需要指出,4点半CFETS指数还是用的官方“收盘价”来构建。

继续往下推,对中间价预测依旧可行,且外部变动带来的风险更小了,因为篮子部分的影响下降之后,“收盘价+篮子变动”的实际变化其实也变小了,从某种意义上说,市场价的交易连续性是上升的。

时间 原预测值 新预测值 实际中间价

2/20/2017 6.8776 6.8880 6.8743

2/21/2017 6.8761 6.8770 6.8790

2/22/2017 6.8858 6.8820 6.8830

2/23/2017 6.8721 6.8662 6.8695

调整后的定价机制显得更为合理,但也不应过分拔高它的影响:每日中间价只是选取一小部分“一篮子货币变动”的取值,仍有相当部分由汇率指数变动来实现,因此可以预计,这种状况仍会持续。

具体而言,人民币兑美元汇率大体跟着美元指数走,同时基本维持人民币汇率指数在区间内波动,例如维持在95.5-93.5的去年8月以来的波动区间;而美元指数不出趋势性方向,人民币也会维持区间波动。

举个极端的情况,如果美元指数重新转为单边趋势,“收盘价+一篮子货币变动”两部分都会受到美元波动的影响,这点仍没有改变,调整后的定价机制只是剔除了重复计算的部分而已,大方向上应不会有明显的变化。

**参考重点仍在美指和大行行为**

在交易层面,中间价仍会是参与各方重要的“参考标准”,但参与各方并不会因为技术性调整了中间价定价机制,就会改变对市场的整体判断,各方仍将重点参考美元指数和大行的行为。

从大的基本面判断,由于美联储年内仍有加息预期,美元指数仍处于偏强走势中,加上居民资产多元化配置需求仍在,可以预计在一段时间内境内的购汇需求仍会大于结汇需求,从这点上看,人民币仍有一定的贬值压力。

从实操层面看,由于银行间外汇市场参与者结构较为单一,容易形成一致性预期,当前的结售汇失衡整体可控是在严格的真实性审查下实现的,很多实需被压制或者延后,也导致贬值压力无法有效出清。

贬值压力也使得大行难以退出常态式干预,一旦美元指数转强,供需失衡状况倒逼大行向市场提供美元流动性,否则会出现市场价持续偏离中间价,根据定价机制,这或拉低第二日中间价,进而继续推低第二日市场价,形成负循环。

由于干预的存在,官方收盘价势必是“扭曲”的,扭曲的部分必须由汇率指数来承担;因此如果监管层的目标里还有“汇率指数基本稳定”的话,则人民币汇率大体跟上美元指数也不会错,好比去年10月至12月底的这轮跌势。(完)

**本周市场动态**

-- 香港交易及结算所(港交所)日前公布,其首只人民币货币期权--美元兑离岸人民币(CNH)期权将于3月20日推出。

--台湾央行公布,至1月底止台湾银行业累计人民币存款达3,109.54亿元(含可转让 定期存单),较前月减0.15%。与香港12月底人民币存款5,467亿元相较,1月底台湾人民币存款约达香港的56.88%,上月则为49.62%。

--人民币兑美元中间价定价机制本周起微调,缩短了“一篮子货币”的汇率计算时段,令中间价受其他货币涨跌动能的影响降低。(完)

审校 杨淑祯

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