December 23, 2011 / 6:48 AM / 9 years ago

《龙年展望》中国债市"龙抬头"大幕有望开启,信用债将粉墨登场

* 债市投资机会集中体现在上半年

* 下半年经济企稳回升令市场承压

* 信用债为投资者预留更多想象空间

* 欲从估值"洼地"中掘金,需慧眼识金

作者 冉莹

路透上海12月23日电---中国实质已转为偏松的货币政策操作,有望将债市始于四季度的牛市亢奋带进2012年.预计现券市场上半年将迎来一波"龙抬头"行情,但随後由於面临经济企稳回升带来的基本面压力,龙腾虎跃之势恐难延续.

分析人士并指出,相比早已透支政策利好的利率产品,信用债或存在更大想象空间.而作为估值"洼地"的中低等级信用债及城投债,则需要投资者抓住机会的同时慧眼识金.

"明年一季度是利率债和高评级信用债,二季度低评级信用债,三四季度债市机会可能比较小."国泰君安固定收益部研究主管周文渊称.

中国明年工作重心已由此前的抗通胀转为稳增长和稳物价并重.分析人士表示,在经济进入收缩期的背景下,央行本月初已开始三年来首次调降存款准备金率,预计明年仍有较大续降空间;但考虑到通胀风险仍未远离,机构对明年是否降息仍存分歧.

兴业银行首席经济学家鲁政委近期撰文指出,考虑到春节一般都可能出现流动性波段抽紧,再加上公开市场到期量畸低、外汇占款增量减少及元旦春节相距很近等因素,2012年春节期间的流动性需特别关注.预计农历新年(1月23日)前可能会再次下调存准率.

此前结束的中央经济工作会议称,明年经济社会发展要突出把握好"稳中求进"的总基调,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,保持政策的连续性和稳定性.[ID:nCN1283394]

**信用债想象空间更甚**

对於债市投资者满怀期待的这场新年盛宴,分析人士提示,具体操作还有赖于对政策出台时点和力度的判断,踏准节奏极为关键.政策的兑现程度是向好债市中蕴含的最大风险,而政策转变时期,把握市场的难度并不低.

如果上半年政策放松力度过猛,势必会再度激起通胀预期,限制债市收益率下跌空间;若政策偏谨慎,经济企稳回升时点後延,债市的"龙抬头"则有望延续.同时,尽管存准率下调将有效打开短端收益率下行空间,令上半年收益率曲线呈现陡峭化,但调降存准率对债市的边际效应会逐渐减弱.

今年四季度伴随着通胀压力和经济增速的回落,紧缩货币政策进入尾声,债市亦转向牛市.随後,政策"微调"再度激发机构投资热情,利率债及高等级信用债在四季度表现颇为亮眼,不过长期限利率品种已经超调.

据统计,四季度10年期国债IFT10YY=CDC收益率明显下探,季度均值跌破3.64%,进入12月收益率更是长时间低於3.50%的一年期定存基准利率.

中意人寿资产管理事业部赵一建议,明年一季度可以继续关注利率产品走势.特别是在欧债危机可能进一步深化,经济担忧情绪发酵之际,适合抓住短期机会.但不宜奢望利率债能有一波持续的强势行情,更多的机会蕴含在信用债中.

"除非经济真的不行了,打吗啡也好,吃兴奋剂也罢,走老路再大幅下调利率,那麽10年国债还有一波赶低.一二季度,机会更偏向于看信用债多一点,"他称.

而招商证券报告则指出,当货币政策全面放松的拐点出现後,高收益债券信用利差的下降空间将几倍于高等级债券.预计明年高等级品种一年期的收益率降幅在50-100bp(基点)之间,而高收益品种的收益率降幅则有望达到150-200bp.

不过,市场人士警告称,要想从中低等级信用债(高收益品种)这块估值"洼地"中掘金,仍需谨慎.经济下滑过程中,信用风险依然较大,需要"慧眼识金",有效回避高风险行业.

中金公司报告亦认为,由於低评级品种供需关系短期难以明显改善,且资质差的发行人增多还会增大负面事件爆发的机率,从而加大估值风险,总的来说低等级信用债的反转尚需时日.

周文渊则表示,中低等级信用债的投资价值预计能在明年二季度逐渐体现,"其自身具备估值优势,待宏观政策更趋明朗,经济环比增速回升时,信用风险降低,价值会显现."

**供需有望保持平衡**

而对於明年债市的供需情况,中信证券判断,债市投资方面的新增需求在1.7-1.9万亿元人民币左右,明显低於新增供给.但在存准率下调概率很大,央行可能通过公开市场操作净投放资金,市场流动性有望向好情况下,预计最终能实现债市的供求基本平衡.

宏源证券债券高级分析师何一峰指出,明年债市供给仍将续增长,供给可能略大於需求,但重蹈今年供给过多迫使收益率走高覆辙的可能性在下降,"新增供给能被市场消化."

他认为,具体而言,积极的财政政策将推升国债发行量;政策性金融债增长相对平稳,不过国家开发银行可能成为例外;而信用债方面,鼓励企业直接融资是市场的大方向,预计明年企业融资需求比较旺盛,信用债基本上能保持近期的增速.

2012年後国开行是否能维持0风险权重尚不确定,加之债市投资热情旺盛,可能会激发其发债的积极性.但何一峰指出,国开行的商业化转型已被市场充分预期,发行成本会上涨.需求将制约供给的增长,所以增速料将与2010和2011年相当.

中国债券信息网数据显示,2011年记账式国债、地方政府债、政策性金融债发行规模分别达12,446.5亿元、2,000亿元、18,002.7亿元(其中国开行发行9,743.2亿元).

此外,尽管作为"准市政债"的城投债,尚未从2011年的颓势中彻底摆脱出来,但多数机构依然对其明年表现秉持相对乐观态度.而把握投资机会的同时,一方面要避开部分行业可能出现的风险,另一方面也要耐心等待流动性具备足够的支撑力.

国海证券统计显示,银行间市场5,140亿元存量城投债的偿付高峰在2014年,明年到期规模仅为291亿元,违约风险并不突出.而当前城投债收益率高企,估值均值远超中期票据,市场将小幅回暖.

国家发改委官员此前表示,中国出现政府性债务违约的可能性不大;城投债券作为投融资平台公司最透明的直接融资工具,仍然会存在并具有发展空间.[ID:nCN1929011](完)

--审校 张喜良

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